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广东快3计划

作(zuo)者︰邵(shao)宇 陳達(da)飛(fei)

來(lai)源︰華夏(xia)時報

發布時間︰2020-05-29 07:54:59

摘(zhai)要︰隨著中(zhong)美貿(mao)易談判第(di)一階段(duan)協議的(de)達(da)成,並有望在1月初正(zheng)式(shi)簽署,2019年上半年或將是(shi)一個重要的(de)窗口期(qi)。本文即ci) 頤men)對明年的(de)一個展望,從全球(qiu)宏觀(guan)、中(zhong)國宏觀(guan)和中(zhong)美關系(xi)三個維度展開。

展望2020︰全球(qiu)宏觀(guan)、中(zhong)國宏觀(guan)和中(zhong)美關系(xi)

邵(shao)宇 陳達(da)飛(fei)

美聯儲(chu)貨(huo)幣yi)吆橢zhong)美貿(mao)易關系(xi)是(shi)過去兩(liang)年影響全球(qiu)宏觀(guan)經(jing)濟波動(dong)和tou)縵xian)偏好(hao)的(de)兩(liang)條(tiao)主線(xian),隨著這兩(liang)個因素邊際改善,短期(qi)內,宏觀(guan)經(jing)濟和資本市場的(de)風險(xian)偏好(hao)或有所提(ti)振,但全球(qiu)經(jing)濟的(de)mu)沙chi)續發展,仍需等到新一輪科技ji)ge)命產業(ye)化。

過去兩(liang)年,中(zhong)國宏觀(guan)經(jing)濟在對外面(mian)臨(lin)全球(qiu)化逆轉和中(zhong)美關系(xi)重構,對內在經(jing)濟發展方(fang)式(shi)轉變、經(jing)濟結構調整(zheng)和增長動(dong)力轉換(huan)中(zhong)取(qu)得了(liao)動(dong)態平衡,GDP增速(su)較為穩定,結構繼續優化,金融市場風險(xian)有效釋tou)牛 旯guan)杠桿率(lv)整(zheng)體上有所下降,但與此同時,“一刀切”bi)降de)金融去杠桿所產生的(de)負hao)mian)效應(ying)逐漸體現,民營企業(ye)融資難、融資貴和債務(wu)違約的(de)問題更加凸顯(xian),中(zhong)小金融機構面(mian)臨(lin)更加嚴重的(de)流(liu)動(dong)性危機,房地產市場從信(xin)pang)們(men)dong)到內生需求驅(qu)動(dong)的(de)轉換(huan)huai)討zhong)也觸發了(liao)一些(xie)房地產企業(ye)的(de)破(po)產風險(xian),地方(fang)政府隱(yin)性債務(wu)風險(xian)還(huai)未充分暴露。隨著中(zhong)美貿(mao)易談判第(di)一階段(duan)協議的(de)達(da)成,並有望在1月初正(zheng)式(shi)簽署,2019年上半年或將是(shi)一個重要的(de)窗口期(qi)。本文即ci) 頤men)對明年的(de)一個展望,從全球(qiu)宏觀(guan)、中(zhong)國宏觀(guan)和中(zhong)美關系(xi)三個維度展開。

一、全球(qiu)宏觀(guan)

2019年或是(shi)金融危機以來(lai)全球(qiu)經(jing)濟增長的(de)一個重要拐點(dian)——由(you)連續下行轉向短期(qi)復甦、中(zhong)期(qi)企穩qu)018和2019年是(shi)“逆全球(qiu)化”的(de)高(gao)點(dian),其帶來(lai)的(de)不確定性對貿(mao)易zhu)?蹲屎徒鶉謔諧︵緯(wei)扇哦dong),打擊(ji)了(liao)信(xin)心mo) 緯(wei)閃liao)對未來(lai)的(de)悲觀(guan)預期(qi)。我們(men)的(de)整(zheng)體判斷是(shi)qian)  qiu)化重構仍yue) 絛  問shi)會發生變化,即chuang)尤 mian)的(de)針鋒相對式(shi)的(de)“激戰(zhan)”(如關稅戰(zhan)),轉為局部性的(de)和有針對性的(de)“暗戰(zhan)”。這對預期(qi)和信(xin)心的(de)企穩有幫助。

GDP︰2019是(shi)短期(qi)低點(dian),中(zhong)長期(qi)內生動(dong)能不足

根據國際貨(huo)幣基金組織(IMF)在2019年10月的(de)最新預測數據,從2020年開始,全球(qiu)和不同經(jing)濟體的(de)經(jing)濟增速(su)都會出現一定程度的(de)復甦,但主要驅(qu)動(dong)力是(shi)新興與發展中(zhong)經(jing)濟體,尤rao)涫shi)亞洲新興與發展中(zhong)經(jing)濟體,發達(da)經(jing)濟體仍yue) 有017年以來(lai)的(de)nao)鏊su)放緩趨(qu)勢。具體而言(yan),全球(qiu)GDP同比增速(su)預計將從2019年的(de)3.01%增加到2020年的(de)3.41%,其中(zhong),新興與發展中(zhong)國家從3.92%增加到4.55%,亞洲新興與發展中(zhong)國家從5.92%增加到5.97%。

IMF預測,歐元區從1.16%增加到1.39%,而發達(da)經(jing)濟體整(zheng)體上卻chuang).68%微降到1.67%,並且下降趨(qu)勢還(huai)將延續。但是(shi)qian) 菖費冑性月份(fen)對歐元區的(de)經(jing)濟預測,2019年全年,歐元區經(jing)濟僅增長1.1%,比2018年12月的(de)nao)?獾.6個百(bai)分點(dian),2020年增長1.2%,比12月的(de)nao)?獾.5個百(bai)分點(dian)。這與IMF對歐洲經(jing)濟的(de)nao)?庥薪洗蟪鋈搿/p>

世(shi)界(jie)銀行(WB)的(de)最新預測與IMF在趨(qu)勢上保持(chi)一致,但絕對yun)shui)平存在一定的(de)差距。根據WB的(de)nao)?猓  qiu)GDP增速(su)將從2019年的(de)2.6%增長到2020年的(de)2.7%,但其與IMF對于亞洲新興與發展中(zhong)經(jing)濟體的(de)nao)?飩餃 恢攏 餃 涫shi)全球(qiu)經(jing)濟增長的(de)最重要的(de)引擎(qing)。

就具體國家(或地區)而言(yan),根據IMF的(de)nao)?疲020年,全球(qiu)經(jing)濟增速(su)排名(ming)靠前的(de)國家主要是(shi)亞洲新興與發展中(zhong)經(jing)濟體,如印(yin)度(7.03%)、越(yue)南(6.5%)、菲律賓(6.18%)和中(zhong)國(5.82%),代表性發達(da)國家經(jing)濟增速(su)平均在2%左右,超過2%的(de)如澳大利亞qian).26)、韓國(2.22%)、新西蘭(2.7%)和美國(2.09%)等,低于2%的(de)如加拿(na)大(1.76%)、法國(1.26%)、德(de)國(1.25%)和英(ying)國(1.45%)等qu)S肭笆 恢保 shi)界(jie)銀行對各(ge)國的(de)nao)?猓 zheng)體更低一些(xie),尤rao)涫shi)發達(da)國家。

從OECD和CEIC編制的(de)領先指標來(lai)看(kan),2019年全球(qiu)主要經(jing)濟體均處在下行區間,且美國、歐元區、中(zhong)國和日本均跌至100以下,但從最新的(de)趨(qu)勢看(kan),美國、歐元區和中(zhong)國均已(yi)經(jing)出現觸底反彈的(de)跡象,預計2020年上半年仍yue) 有此仗 啤/p>

整(zheng)體來(lai)說,即使2020年上半年全球(qiu)經(jing)濟止跌反彈,也更多的(de)是(shi)一種統(tong)計現象,而非經(jing)濟內生動(dong)能驅(qu)動(dong)的(de)。以政策逆周(zhou)期(qi)調節(jie)和貿(mao)易沖突huan)漢投dong)的(de)復甦難以持(chi)續,若沒有新一輪創(chuang)新帶動(dong)TFP和資本產出效率(lv)shi)奶ti)升,2021年還(huai)將面(mian)臨(lin)穩增長和tou)婪縵xian)壓力。特別是(shi)對于中(zhong)國而言(yan),去杠桿和金融周(zhou)期(qi)行至中(zhong)段(duan)便掉頭(tou)向上,在市場尚未出清的(de)條(tiao)件下繼續信(xin)pang)美┬牛  wu)存量的(de)壓力。

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物(wu)價︰復甦與分化 IMF

對物(wu)價水(shui)平(CPI)的(de)nao)?庀xian)示,2019年也被認為是(shi)全球(qiu)物(wu)價水(shui)平的(de)短期(qi)底部,2020年開始物(wu)價水(shui)平會有所抬升,主要帶動(dong)力量是(shi)亞洲新興與發展中(zhong)經(jing)濟體和tou) da)國家,新興與發展中(zhong)經(jing)濟體整(zheng)體上平穩qu)H qiu)CPI同比增速(su)將從2019年的(de)3.41%增加到2020年的(de)3.56%,其中(zhong),亞洲新興市場經(jing)濟體將從2.71%提(ti)高(gao)的(de)2.96%,發達(da)經(jing)濟體從1.49%提(ti)升到1.76%,新興與發展中(zhong)經(jing)濟體從4.74%微升至4.76%。歐央行的(de)最新預測是(shi)qian)019年的(de)平均通脹率(lv)為1.2%,2020年為1.0%,2021年為1.5%,遠低于管(guan)委(wei)會設定的(de)低于但接(jie)近(jin)2%的(de)中(zhong)期(qi)目(mu)標。

就具體國家而言(yan),筆(bi)者從IMF世(shi)界(jie)經(jing)濟展望數據庫中(zhong)選取(qu)了(liao)來(lai)自不同洲的(de)有代表性的(de)18個經(jing)濟體,涵蓋(gai)了(liao)發達(da)國家和新興與發展中(zhong)國家,數據顯(xian)示,美國在2020年或將面(mian)臨(lin)一定的(de)通脹壓力。2019年6月,美國核心CPI同比增速(su)便超過2%。IMF預測,2020年,美國CPI同比增速(su)可能達(da)到2.27%。歐洲發達(da)經(jing)濟體的(de)物(wu)價水(shui)平整(zheng)體也bu) 厴 纈ying)國將從2019年的(de)1.81%增加到2020年的(de)1.94%,法國、德(de)國和意大利也bu) 厴  運(yun)shui)平將低于英(ying)國0.5-1個百(bai)分點(dian);新興市場方(fang)面(mian),IMF預測明年中(zhong)國物(wu)價水(shui)平將繼續上升,從2019年的(de)2.31%提(ti)高(gao)到2020年2.43%,而且該men)qu)勢還(huai)將延續;印(yin)度qu)?└馱yue)南xi)de)物(wu)價水(shui)平jie)步(bu) 魷植煌 鵲de)漲幅,但印(yin)度和越(yue)南xi)de)物(wu)價增速(su)都ji)  %,故有一定通脹壓力,而泰國則只有1%左右。阿根廷的(de)高(gao)通脹仍yue)  chi),但會從50%的(de)高(gao)通脹逐步(bu)回落。

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生產者(PPI)價格指數方(fang)面(mian),2015年3季度到2017年2季度為上升周(zhou)期(qi),其後至liang)jin)一直處在下行周(zhou)期(qi)。其中(zhong),中(zhong)國PPI下行幅度最為顯(xian)著,從2017年2月7.8%高(gao)點(dian)快速(su)下行至2019年10月的(de)-1.6%,截止到11月,目(mu)前已(yi)經(jing)連續5個月負增長。日本jing)團訪艘卜(bu)直鷦019年的(de)6月份(fen)和8月份(fen)進(jin)入負增長,美國在2018年7月站上PPI上行周(zhou)期(qi)的(de)高(gao)點(dian)(3.37%)之(zhi)後波動(dong)下行,2019年11月1.11%。從以上4個經(jing)濟體的(de)數據看(kan),11月的(de)最新lv)縈謝嘏 O蟆9諞宦PI下行周(zhou)期(qi)與原油價格密切相關,隨著原油價格的(de)企穩,我們(men)判斷,PPI下行周(zhou)期(qi)臨(lin)近(jin)尾聲(sheng),但由(you)于全球(qiu)經(jing)濟復甦的(de)mu)沙chi)續性仍然(ran)不強,2020年PPI或難有顯(xian)著攀升,或呈shi)案gao)後低走(zou)勢。

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貿(mao)易︰修(xiu)復與區域化

如果說2018年是(shi)全球(qiu)性貿(mao)易摩擦的(de)mu) 跡 019年就是(shi)貿(mao)易摩擦的(de)影響集中(zhong)體現的(de)一年,這不僅表現在全球(qiu)GDP增速(su)的(de)下滑,更體現在貿(mao)易規模(mo)增速(su)的(de)放緩上。又由(you)于中(zhong)美之(zhi)間的(de)na)mao)易沖突在2019年不斷升級(ji),中(zhong)美雙邊貿(mao)易呈現大幅收縮的(de)特征(zheng)。

目(mu)前,中(zhong)美“第(di)一階段(duan)”協議已(yi)經(jing)進(jin)入最終簽署環(huan)fang)jie),其中(zhong)就包含了(liao)降低關稅和中(zhong)國增加購買美國農產品的(de)協議,與此同時,“第(di)二階段(duan)”協議也正(zheng)在推進(jin)。所以,我們(men)預計,2019年也bu) shi)全球(qiu)貿(mao)易增速(su)的(de)低點(dian),2020年將進(jin)入修(xiu)復階段(duan)。根據IMF的(de)nao)?猓019年全球(qiu)商品和tou)wu)貿(mao)易同比增速(su)僅為1.13%,2020年將提(ti)高(gao)到3.22%。其中(zhong),新興與發展中(zhong)經(jing)濟體的(de)修(xiu)復最為顯(xian)著,從2019年的(de)0.66%提(ti)高(gao)到4.32%。

由(you)于搶出口效應(ying)的(de)存在,2018年,中(zhong)國進(jin)出口增速(su)並未受貿(mao)易摩擦的(de)影響,但2019年預計將明顯(xian)下折。根據IMF的(de)nao)?猓019年中(zhong)國商品和tou)wu)進(jin)口與出口的(de)nao)齔?lv)分別為4.13%和3.3%,經(jing)常項目(mu)差額佔GDP的(de)比重為0.42%。IMF預計,2020年,中(zhong)國商品與服務(wu)出口增速(su)都ji) 仙 直鴰厴.83%和4.1%,經(jing)常項目(mu)順差佔GDP的(de)比重將繼續收zhao) .26%。但是(shi)qian)ECD與IMF對中(zhong)國經(jing)常項目(mu)差額佔GDP的(de)比重的(de)nao)?庠誶qu)勢上和絕對yun)shui)平上都有顯(xian)著差異,OECD認為,2018年是(shi)低點(dian),2019和2020年都ji) 厴.3%以上。

我們(men)的(de)mu)捶ㄓMF較為一致。隨著貿(mao)易摩擦的(de)緩和,進(jin)出口規模(mo)增速(su)的(de)回升是(shi)比較確定的(de)mo)  jing)常項目(mu)差額佔GDP的(de)比重能否出現顯(xian)著的(de)反彈,仍然(ran)存在不確定性。從ying)?qi)看(kan),隨著國內經(jing)濟結構的(de)調整(zheng)和人民幣匯率(lv)shi)木禱馗矗 jing)常賬戶將維持(chi)在均衡位置窄幅波動(dong)。

更應(ying)該引起注意的(de)是(shi)全球(qiu)貿(mao)易結構的(de)區域化趨(qu)勢。過去10多年間,產業(ye)鏈(lian)分工的(de)區域一體化傾向愈加明顯(xian)。當然(ran),世(shi)界(jie)已(yi)經(jing)形wei)閃liao)以美國、中(zhong)國和德(de)國為中(zhong)心的(de)三大產業(ye)集群,輻(fu)射區域分別為北美、亞洲和歐洲。我們(men)認為,2018年以來(lai)的(de)na)mao)易形勢將會進(jin)一步(bu)加速(su)這一趨(qu)勢,貿(mao)易半徑可能會進(jin)一步(bu)收縮,特別是(shi)高(gao)端制造、航空航天和信(xin)息與通信(xin)技術產品等新一代基礎設施相關產業(ye)。

流(liu)動(dong)性︰分化到收斂,一致性寬松

美聯儲(chu)方(fang)面(mian),從2019年12月美聯儲(chu)議息會議的(de)決定來(lai)看(kan),2020年美聯儲(chu)維持(chi)利率(lv)不變的(de)概率(lv)較高(gao),相對而言(yan),加息概率(lv)小,降息概率(lv)更大。2018年12月,美聯儲(chu)停止加息,並與2019年7月開始ji)迪  兩(liang)jin)已(yi)3次(ci)降息,目(mu)標利率(lv)區間為1.5%到1.75%。2017年10月開啟(qi)的(de)縮表持(chi)續時間不足兩(liang)年,美聯儲(chu)又重新開始“擴表”,至liang)jin),新的(de)擴表規模(mo)剛好(hao)mao) 醣砉婺mo)的(de)50%,預計2020年仍yue) 絛┌恚  虢鶉諼;zhi)後的(de)擴表的(de)性質shi)雜脅鉅歟 頤men)認為,一huan)fang)面(mian)是(shi)為了(liao)緩解由(you)于準備金集中(zhong)化所帶來(lai)的(de)銀行間流(liu)動(dong)性問題,另一huan)fang)面(mian)也是(shi)伴隨著美國經(jing)濟景氣度復甦的(de)合理擴表。值得指出的(de)是(shi)qian) 懶 chu)與IMF對美國2020年核心通脹的(de)nao)?獠灰恢攏 罷呷餃020年通脹將超過2%,而後者則認為物(wu)價增長批疲乏。由(you)于美聯儲(chu)的(de)利率(lv)決議主要是(shi)根據美聯儲(chu)的(de)模(mo)型所作(zuo)的(de)nao)?猓 裕 頤men)傾向于與美聯儲(chu)保持(chi)一致。

歐央行方(fang)面(mian),從最新的(de)官方(fang)發言(yan)來(lai)看(kan),2020年,歐央行仍yue) υ誚迪 統(tong)chi)續購買資產的(de)周(zhou)期(qi)內,所以,流(liu)動(dong)性收zhan)艫de)mu)贍芐越(yue)系(xi)汀E費冑泄guan)理委(wei)員會的(de)最新表述稱︰“在當前或更低的(de)水(shui)平,直到我們(men)看(kan)到通脹前景強勁(jing)收斂到jie)桓鱟愎gou)接(jie)近(jin)但低于2%的(de)水(shui)平,並且yi)庵質樟慘恢狽從ying)在潛在的(de)通貨(huo)膨脹動(dong)力”。歐洲央行向市場保證,在通脹前景出現改善之(zhi)前,政策利率(lv)將保持(chi)在“當前或更低水(shui)平jian)保 佣炕 liao)下調存款便利利率(lv)shi)撓跋 2?遙 齠 1月起,以每月200億歐元的(de)速(su)度重新啟(qi)動(dong)資產淨huai)郝蚣隻 T?普廡xie)購買將持(chi)續以增強歐洲央行政策利率(lv)shi)目(mu)硭捎跋歟  諗分捫冑鋅 忌系(xi)鞁?lv)前不久結束。此外,歐洲央行還(huai)將根據資產購買計劃購買的(de)大量資產進(jin)行再投資。除此之(zhi)外,新一系(xi)列定向長期(qi)再融資操作(zuo)(TLTRO III)的(de)條(tiao)件得到了(liao)放寬。銀行現在可以以yue)系(xi)偷de)利率(lv)和較長的(de)期(qi)限獲得這種長期(qi)融資。這也有助于確保歐洲央行的(de)mu)硭燒咄wan)全傳導到家庭和企業(ye)的(de)融資成本上。

日本方(fang)面(mian),安倍(bei)經(jing)濟學的(de)mu)諍攀shi)qian) ㄕ筒淮da)2%,量化質化寬松(QQE)不止。日本通脹數據來(lai)看(kan),從2019年4月份(fen)開始,CPI同比增速(su)已(yi)經(jing)連續6個月下降,2019年10月的(de)CPI同比為0.2%,去除食品和能源的(de)CPI同比為0.3%。可見,日本遠遠duan)吹交huo)幣yi)呤賬醯de)時候。

2008年金融危機之(zhi)後,全球(qiu)資本流(liu)動(dong)規模(mo)大幅收縮,至liang)jin)仍未修(xiu)復,過去兩(liang)年的(de)na)mao)易沖突加劇了(liao)政策不確定性,使其進(jin)一步(bu)下折。我們(men)認為,雖然(ran)中(zhong)美貿(mao)易摩擦有所緩和,但中(zhong)美在科技與金融市場上xi)de)mou)逋蝗鑰贍艽嬖冢 遙 mao)易談判也面(mian)臨(lin)不確定性,不能排除2020年的(de)第(di)二輪談判出現類似于第(di)一輪談判中(zhong)的(de)mou)逋簧ji)現象。如此一來(lai),全球(qiu)資本流(liu)動(dong)規模(mo)仍難有大幅度提(ti)升。但是(shi)qian) 孀胖zhong)國資本市場開放的(de)加速(su),以及中(zhong)國正(zheng)利率(lv)環(huan)境的(de)保持(chi),國際資本淨流(liu)入的(de)態勢仍yue) 有U餳ji)是(shi)利好(hao),但同時也為將來(lai)資本流(liu)出埋(mai)下了(liao)伏筆(bi),故需要加強資本流(liu)動(dong)監測。

信(xin)心mo)arkit PMI指數已(yi)出現拐點(dian)

2019年6月前後,Markit PMI已(yi)經(jing)出現向上xi)de)拐點(dian)。最新lv)菹xian)示,除歐洲以外,全球(qiu)區域經(jing)濟PMI指數均已(yi)經(jing)回升到50以上,其中(zhong),全球(qiu)PMI從2019年7月份(fen)的(de)49.3的(de)底部不斷回升到11月份(fen)的(de)50.3,同期(qi),北美lai)0.4上升到52.1,亞洲從49.7升到50.7,金磚國家則從6月份(fen)的(de)49.7升到11月份(fen)的(de)51.5。另外,歐洲PMI指數仍處在枯榮(rong)線(xian)以下,但從9月份(fen)開始,已(yi)經(jing)出現了(liao)明顯(xian)的(de)回暖跡象。摩根士(shi)丹(dan)利編制的(de)PMI指數在趨(qu)勢上與Markit一致,無(wu)論(lun)是(shi)全球(qiu)綜合PMI,還(huai)是(shi)制造業(ye)和tou)wu)業(ye)PMI指數,均已(yi)經(jing)出現了(liao)拐點(dian),但其拐點(dian)出現的(de)時間約晚一個季度,2019年11月,指數整(zheng)體上出現了(liao)反彈的(de)跡象。我們(men)預計,隨著全球(qiu)貿(mao)易朝(chao)著積(ji)極的(de)方(fang)向轉變,明年上半年,PMI繼續回升的(de)態勢或將延續。

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周(zhou)期(qi)︰經(jing)濟周(zhou)期(qi)與金融周(zhou)期(qi)

金融危機之(zhi)後,金融周(zhou)期(qi)的(de)概念(nian)引發關注,它主要是(shi)由(you)信(xin)pang)黴芨擻敕康夭鄹窈銑啥傘Syou)于經(jing)濟周(zhou)期(qi)與金融周(zhou)期(qi)在周(zhou)期(qi)的(de)mou)?群駝穹洗嬖誆鉅歟 駛峋jing)常性地交錯(cuo)出現共振和tong)逋壞de)情(qing)況,給(gei)逆周(zhou)期(qi)調控產生困擾。例(li)如,當經(jing)濟周(zhou)期(qi)下行和金融周(zhou)期(qi)上行是(shi)qian) 刈 jing)濟周(zhou)期(qi)的(de)逆調控政策會拉(la)長金融周(zhou)期(qi)的(de)上行周(zhou)期(qi),而等到經(jing)濟周(zhou)期(qi)氣溫回升時,政策轉為中(zhong)性,但經(jing)濟內生動(dong)力會進(jin)一步(bu)刺激信(xin)pang)美┬牛 鋇秸 wu)難以持(chi)續,引發金融震蕩。

經(jing)濟周(zhou)期(qi)與金融周(zhou)期(qi)的(de)mou)逋皇賈(jia)沾嬖冢 環(huan)fang)面(mian)是(shi)不同經(jing)濟體經(jing)濟與金融周(zhou)期(qi)不同步(bu),另一huan)fang)面(mian)是(shi)同一經(jing)濟體內部經(jing)濟周(zhou)期(qi)與金融周(zhou)期(qi)的(de)不同步(bu)jian)>jing)濟周(zhou)期(qi)方(fang)面(mian),美國是(shi)金融危機後最新復甦的(de)經(jing)濟體,且經(jing)歷了(liao)二戰(zhan)以來(lai)最長的(de)復甦期(qi),至liang)jin),歐元區和日本經(jing)濟仍再底部窄幅波動(dong),中(zhong)國經(jing)濟還(huai)在持(chi)續下探jian)=鶉謚zhou)期(qi)方(fang)面(mian),美國、歐盟和英(ying)國已(yi)經(jing)開啟(qi)了(liao)新一輪的(de)金融周(zhou)期(qi),但美國金融周(zhou)期(qi)上升幅度更明顯(xian),日本金融周(zhou)期(qi)處在下行周(zhou)期(qi)的(de)尾部,中(zhong)國尚在金融周(zhou)期(qi)下行周(zhou)期(qi)的(de)中(zhong)部,也就是(shi)說,中(zhong)國的(de)去杠桿si)袒huai)在進(jin)行一半,而自從2019年1季度大量信(xin)貸的(de)投放之(zhi)後,中(zhong)國似乎又開始了(liao)新一輪的(de)加杠桿周(zhou)期(qi),但2季度和3季度有所放緩。我們(men)的(de)mu)捶ㄊshi)qian)020年,全球(qiu)經(jing)濟和金融周(zhou)期(qi)或將同步(bu)復甦,但趨(qu)勢上會比較平緩。

二、中(zhong)國宏觀(guan)

在面(mian)臨(lin)較為嚴峻的(de)外部風險(xian)和內部掣肘的(de)情(qing)況下,2019年的(de)中(zhong)國經(jing)濟顯(xian)示出較強的(de)韌勁(jing)。一、二、三季度GDP同比增速(su)分別為6.4%、6.2%和6.0%,其中(zhong),一季度與去年四季度持(chi)平,也與金融危機後的(de)2009年一季度持(chi)平,為1992年以來(lai)的(de)低點(dian)。在一個較長的(de)結構調整(zheng)和動(dong)能轉換(huan)時期(qi),中(zhong)國GDP增速(su)中(zhong)樞仍處在下行周(zhou)期(qi)的(de)中(zhong)段(duan),但短期(qi)內或將企穩,2020年整(zheng)體上或呈現出前高(gao)後低的(de)態勢。

需求側(ce)

從傳統(tong)“三駕(jia)馬車”的(de)結構來(lai)看(kan),最終消費支出的(de)貢獻仍是(shi)主力,佔比約60%,與去年相比趨(qu)弱;資本形wei)珊途懷隹詬ge)佔20%,與去年相比,前者趨(qu)弱,後者轉強。其中(zhong),拖累資本形wei)傻de)主要是(shi)庫存的(de)變動(dong),出口對GDP的(de)貢獻由(you)負轉正(zheng),主要是(shi)由(you)于進(jin)口降速(su)快于出口降速(su)導jia)碌de)mo) 允shi)一種“衰退式(shi)復甦”。實(shi)際上,“三駕(jia)馬車”bei)雜DP的(de)貢獻的(de)波動(dong)主要來(lai)自淨出口,一旦淨出口的(de)貢獻度為負,最終消費的(de)貢獻就會比較高(gao)。2019年,資本形wei)傻de)波動(dong)屬于異常情(qing)況,我們(men)預計2020年將會回到約30%的(de)趨(qu)勢水(shui)平,而對于2020年的(de)淨出口,我們(men)認為,在中(zhong)美貿(mao)易環(huan)境的(de)mou)chi)續改善的(de)前提(ti)下,進(jin)出口都ji) xian)著復甦,但進(jin)口彈性或更強,所以2020年淨出口的(de)貢獻度ran)蛭 怠/p>

長期(qi)以來(lai),雖有異常,但固定資本形wei)啥際shi)固定資產投資shi)jin)密相關的(de)。自2009年6月達(da)到33.6%的(de)高(gao)點(dian)後,固定資產累計同比增速(su)持(chi)續下行,至2019年11月已(yi)經(jing)下降到5.2%。從內部結構來(lai)看(kan),可拆分zhi) 悍康夭   圃煲ye)、基礎設施建設和其他。從2018年的(de)佔比情(qing)況來(lai)看(kan),制造業(ye)投資佔比仍是(shi)最高(gao)的(de)mo) 3%,其次(ci)是(shi)基礎設施建設(28%),第(di)三是(shi)房地產開發投資(19%),其他佔比共20%。從趨(qu)勢上來(lai)看(kan),從2012年開始,制造業(ye)投資和tou)康夭 ?蹲試誆歡舷灤校 ∩枋┘ㄉ柰蹲屎推淥蹲試誆歡仙閑小5019年的(de)情(qing)況或有些(xie)差異,房地產開發投資或成為主要支撐力量。

如上所述,2019年拖累資本形wei)傻de)是(shi)庫存,一個主要原因就是(shi)中(zhong)美貿(mao)易摩擦lian)lai)的(de)不確定性,隨著第(di)一階段(duan)協議的(de)達(da)成,2020年或將重啟(qi)補庫存周(zhou)期(qi)。最先補庫存的(de)或是(shi)出口依(yi)賴(lai)度較高(gao)的(de)行業(ye)以及汽車相關行業(ye)。基建產業(ye)也已(yi)經(jing)出現庫存低點(dian),在積(ji)極的(de)財政政策的(de)推動(dong)下,2020年或迎來(lai)復甦;地產產業(ye)鏈(lian)中(zhong)的(de)黑色冶煉、有色冶煉、非金屬建材、專用設備的(de)mu)獯嬡勻ran)在繼續探底,其中(zhong),黑色和有色行業(ye)庫存相對yue)系(xi)停 箍獯嬤zhou)期(qi)也可能較為領先;不同產業(ye)補庫存的(de)動(dong)力和動(dong)量是(shi)不同的(de)mo) 圃煲ye)依(yi)靠內生力量,在工業(ye)企業(ye)利潤(run)增速(su)並未明顯(xian)復甦的(de)前提(ti)下,制造業(ye)補庫存的(de)動(dong)量仍不huan)岷芮烤jing);在棚改貨(huo)幣化增量收縮和堅持(chi)“房住(zhu)不炒(chao)”和“不以房地產作(zuo)為短期(qi)刺激經(jing)濟的(de)手段(duan)”的(de)定調下,2020年,房地產開發投資增速(su)較2019年或明顯(xian)回落,但舊城改nao)煜金mu)的(de)逐步(bu)開工也會使得地產投資shi)餃 腥托裕淮幼鐶倫ㄏ鈁 呃lai)看(kan),基礎設施建設投資在2020年上半年或成為固定資產投資shi)撓辛χ?擰G蚍植忌希  越(yue)蚓jing)冀(ji)jian) ?jiao)、粵港(gang)澳和tong)捎yu)城市群為重點(dian)。

屏幕快照(zhao) 2020-05-29 下午8.57.37.png

供給(gei)側(ce)

決定一個經(jing)濟體長期(qi)可持(chi)續增長水(shui)平的(de)是(shi)供給(gei)側(ce),從you) 亟jiao)度可被huan)紙  豪投dong)、資本jing)腿  厴lv)(TFP)。當前,中(zhong)國面(mian)臨(lin)著勞動(dong)結構轉變以及由(you)此帶來(lai)的(de)勞動(dong)力成本的(de)上升、資本邊際報酬(chou)遞減和TFP貢獻下降的(de)挑戰(zhan)。由(you)于前兩(liang)者存在較強慣性,未來(lai)潛在經(jing)濟增長只能更多的(de)向TFP轉變。TFP又可被進(jin)一步(bu)拆分zhi) 試粗匭屢渲眯 lv)和微觀(guan)生產效率(lv)兩(liang)部分,前者源自生產要素從低生產率(lv)部門向高(gao)生產率(lv)部門的(de)轉移,後者則源自創(chuang)新。

我們(men)認為,中(zhong)國經(jing)濟增速(su)換(huan)擋的(de)內在牽(qian)引力量是(shi)供給(gei)側(ce),而非需求側(ce),供給(gei)側(ce)架構性改革(ge)仍yue) shi)未來(lai)中(zhong)國經(jing)濟mi) 蛻ji)的(de)主要邏(luo)輯,它的(de)三個關鍵詞分別是(shi)qian)渮諧』 母ge)、金融開放和科技創(chuang)新。市場化改革(ge)的(de)目(mu)的(de)是(shi)理順激勵機制,降低制度成本;加大金融開放既(ji)是(shi)過去40年改革(ge)的(de)自然(ran)進(jin)程,也有進(jin)一步(bu)倒逼改革(ge)的(de)mu)kao)慮qian)煌貧dong)科技創(chuang)新,是(shi)實(shi)現從要素驅(qu)動(dong)向全要素生產率(lv)驅(qu)動(dong)的(de)必(bi)然(ran)要求。

我們(men)的(de)研究發現,引起2008年金融危機及其後的(de)全球(qiu)經(jing)濟增長停滯的(de)一個重要力量就是(shi)康德(de)拉(la)季耶夫周(zhou)期(qi)(下稱“長波”)與金融周(zhou)期(qi)的(de)共振,這與熊(xiong)彼特對1929-1933年大蕭條(tiao)的(de)解釋是(shi)相似的(de)。從ying)? de)軌跡來(lai)看(kan),過去10年,正(zheng)值第(di)4輪長波結束、第(di)5輪長波出現拐點(dian)和第(di)6輪康波開始形wei)傻de)階段(duan)。這說明,第(di)4輪技術革(ge)命——電視yin) fei)機、石油化工和電腦(nao)等qu)  躍jing)濟增長的(de)拉(la)動(dong)已(yi)經(jing)結束,第(di)5輪技術革(ge)命——基于互聯網的(de)信(xin)息與通信(xin)技術革(ge)命——對經(jing)濟的(de)拉(la)動(dong)作(zuo)用由(you)盛轉衰,而新一輪技術革(ge)命——納米(mi)生物(wu)、人工智能、量子計算等qu)  huai)在蓄勢,產業(ye)化仍需時日。所以,不僅是(shi)中(zhong)國,全球(qiu)各(ge)國都面(mian)臨(lin)著新舊動(dong)能轉化的(de)挑戰(zhan),同時也是(shi)重要的(de)戰(zhan)略機遇。我們(men)認為,每一輪技術革(ge)命都會有幾(ji)項關鍵性的(de)基礎創(chuang)新,誰能掌握基礎性創(chuang)新的(de)技術,誰就能成為下一個50年的(de)最大市值公(gong)司,成為該領域的(de)規則制定者,其所在國家也因此而掌握更多的(de)國際話語權。從創(chuang)新擴散(san)的(de)基本規律來(lai)看(kan),未來(lai)10年至關重要。

逆周(zhou)期(qi)政策

關于逆周(zhou)期(qi)調控,2019年12月6號的(de)中(zhong)央中(zhong)央政治(zhi)局會議和12月12號閉(bi)幕的(de)2019年中(zhong)央經(jing)濟工作(zuo)會議都有明確表述,最首要的(de)關鍵詞,仍然(ran)是(shi)“穩qu)保 饕 fang)式(shi),仍然(ran)是(shi)積(ji)極的(de)財政政策,貨(huo)幣yi)叩de)邊界(jie)是(shi)不搞大水(shui)漫灌,並與財政政策協調配合,保持(chi)一個合理充裕的(de)流(liu)動(dong)性環(huan)境,繼續積(ji)極推動(dong)利率(lv)並軌,在匯率(lv)出現異常波動(dong)時,適shi)蓖 際諧≡?qi)的(de)方(fang)式(shi)進(jin)行調節(jie),而不是(shi)直接(jie)干預外匯市場。

具體而言(yan),財政政策方(fang)面(mian),圍(wei)繞(rao)核心mou)鞘腥旱de)基礎設施建設和舊城改nao)旎蚴shi)兩(liang)個重要發力點(dian)。貨(huo)幣yi)叻fang)面(mian),M2增速(su)仍yue) 3chi)在與名(ming)義GDP增速(su)相適應(ying)的(de)位置,大概率(lv)仍維持(chi)在8%以上。利率(lv)方(fang)面(mian),美聯儲(chu)降息和中(zhong)美貿(mao)易談判取(qu)得進(jin)展都為降息打開了(liao)空間,但正(zheng)如央行所說的(de)mo)  3chi)中(zhong)國貨(huo)幣yi)叩de)正(zheng)常區間,與此同時,又受到通貨(huo)膨脹的(de)mou)鋼猓 冑性誚迪 de)選擇上仍會比較謹慎。我們(men)的(de)mu)捶ㄊshi)qian) 歡 潭壬希 zheng)常的(de)貨(huo)幣yi) 浼ji)是(shi)為逆周(zhou)期(qi)調節(jie)預留,也是(shi)為金融開放預留的(de)。

金融深化

長期(qi)以來(lai),國內都偏愛一種有利于快速(su)工業(ye)化的(de)政策環(huan)境,這不僅表現zhi) ┬ye)部門向工業(ye)部門的(de)補貼,也表現zhi)﹫投dong)要素向資本要素的(de)補貼,其具體的(de)實(shi)現方(fang)式(shi)就是(shi)金融抑制和強制性儲(chu)蓄。我們(men)慣于從增量上去強調中(zhong)國的(de)高(gao)儲(chu)蓄和高(gao)投資shi)識躍jing)濟增長的(de)貢獻,卻較少從存量角(jiao)度rao)qi)幟鮮明地指出銀行資本定價效率(lv)shi)娜筆(bi)?團?lai)的(de)效率(lv)損(sun)失。金融抑制不僅導jia)鋁liao)金融市場資本配置效率(lv)shi)南陸擔 慘種屏liao)內需,改革(ge)金融抑制體制是(shi)進(jin)一步(bu)釋tou)鷗母ge)紅利的(de)重要來(lai)源。

在愛德(de)華?肖(Edward Shaw,1973)和麥(mai)金農(1973)看(kan)來(lai),如果一huai)de)金融市場被政策扭曲了(liao),就可以被看(kan)作(zuo)是(shi)金融抑制(financial repression)。具體而言(yan),有以下幾(ji)種典型的(de)金融抑制政策︰hao)ming)義利率(lv)上限和較xi)偷de)實(shi)際存款利率(lv);高(gao)存款準備金率(lv);強制性的(de)和歧視性的(de)信(xin)貸分配;資本賬戶管(guan)制;這四種情(qing)況在中(zhong)國依(yi)然(ran)普遍,故shi)梢猿疲 zhong)國仍然(ran)是(shi)一個抑制性的(de)金融體制。那麼,金融深化也可以從這4個方(fang)面(mian)展開。

結合中(zhong)國改革(ge)開放40年間宏觀(guan)經(jing)濟和金融市場的(de)表現來(lai)看(kan),前30年,中(zhong)國保持(chi)了(liao)年均9.6%的(de)GDP增速(su),且沒有發生系(xi)統(tong)性的(de)金融風險(xian)。2008年金融危機和四萬億財政刺激政策之(zhi)後,中(zhong)國的(de)GDP增速(su)快速(su)換(huan)擋,且仍在持(chi)續下行,與此同時,影子銀行和互聯網金融市場卻在不斷膨脹,金融市場的(de)風險(xian)也在不斷積(ji)蓄,從而導jia)路fang)範化解金融風險(xian)成為“三大攻堅戰(zhan)”之(zhi)一。邏(luo)輯一致的(de)解釋是(shi)qian) 鶉諞種貧躍jing)濟的(de)影響已(yi)經(jing)從斯蒂(di)格利茨效應(ying)為主導轉向了(liao)以麥(mai)金農效應(ying)為主導。供給(gei)側(ce)的(de)邏(luo)輯是(shi)qian) DP達(da)到jie)歡ㄋshui)平後,經(jing)濟增長的(de)動(dong)能就需要從要素投入轉變為創(chuang)新和全要素生產效率(lv)(TFP)的(de)提(ti)升,而金融抑制對其形wei)閃liao)阻礙(ai)。

中(zhong)國經(jing)濟增速(su)下行的(de)必(bi)然(ran)性邏(luo)輯是(shi)建立在傳統(tong)的(de)以投資shi)qu)動(dong)和tong)隹誒la)動(dong)為主體,以yue)鶉諞種莆 tiao)件可以壓低資本成本jing)頹恐拼chu)蓄的(de)模(mo)式(shi)之(zhi)上xi)de)。從改革(ge)的(de)角(jiao)度來(lai)說,有多少政策扭曲,就會有多少改革(ge)的(de)紅利,也就能釋tou)哦嗌僨痹詰de)GDP。關鍵的(de)問題是(shi)qian) 母ge)的(de)決心和實(shi)踐方(fang)案科學性。隨著GDP總量和人均GDP增速(su)的(de)提(ti)高(gao),金融抑制性政策對GDP的(de)貢獻已(yi)經(jing)由(you)正(zheng)轉負,GDP的(de)進(jin)一步(bu)提(ti)高(gao)要求供給(gei)側(ce)動(dong)能由(you)廉價要素投入轉變為全要素生產率(lv)shi)奶ti)升和創(chuang)新驅(qu)動(dong),這就要求與之(zhi)相匹配的(de)金融市場配置效率(lv)。研究表明,相較于銀行信(xin)貸融資而言(yan),權益類融資更有助于促進(jin)創(chuang)新。我們(men)認為,中(zhong)國金融改革(ge)的(de)方(fang)向是(shi)確定的(de)mo) 環(huan)fang)面(mian),就是(shi)消除金融抑制,即利率(lv)和匯率(lv)市場化、政府逐步(bu)退出信(xin)貸的(de)分配、逐步(bu)放松資本賬戶管(guan)制,以及加大銀行等金融服務(wu)業(ye)的(de)mu) 諾齲渙硪環(huan)fang)面(mian),就是(shi)要提(ti)高(gao)直接(jie)融資比重,健(jian)全多層(ceng)次(ci)資本市場的(de)功(gong)能。這是(shi)金融供給(gei)側(ce)改革(ge)確定性的(de)方(fang)向。

三、中(zhong)美關系(xi)展望

過去兩(liang)年,全球(qiu)經(jing)濟被籠罩在由(you)美國發起的(de)na)mao)易沖突之(zhi)中(zhong)。雖然(ran)中(zhong)美貿(mao)易談判取(qu)得突破(po),雙方(fang)jie)丫汀暗di)一階段(duan)”協議文本達(da)成一致,並可能于1月初正(zheng)式(shi)簽訂,“第(di)二階段(duan)”談判也正(zheng)在進(jin)行,我們(men)的(de)mu)捶ㄊshi)qian) zhong)美lai) 扇 mian)貿(mao)易協定的(de)概率(lv)較高(gao),但道路並不平坦,來(lai)中(zhong)美競(jing)爭(zheng)的(de)關鍵詞是(shi)科技創(chuang)新,這個方(fang)面(mian),沖突huan)蚪 絛 shen)至還(huai)會加劇。美國將繼續收zhan)艄?際蹕蛑zhong)國轉移的(de)渠道,形式(shi)上包括學術交流(liu)、要求中(zhong)國加強知識產權保護,取(qu)消強制性技術轉移限制規定等qu)/p>

結合美國國內共和黨與民主黨的(de)爭(zheng)端來(lai)看(kan),我們(men)認為,應(ying)將美國對華政策一huan)治(zhi)  環(huan)fang)是(shi)以共和黨特朗普和白宮為核心mo) 怨gong)平貿(mao)易zhu)  恫 ;? huo)幣匯率(lv)協議和金融開放為主要內容(rong),以面(mian)對面(mian)談判為主要形式(shi);另一huan)fang)是(shi)以名(ming)阻擋佩洛西和國會眾議院為核心mo) 韻愀gang)、西藏、人權等為關鍵詞,以立法為主要手段(duan)。一個簡(jian)單(dan)的(de)區分規則是(shi)去判斷,推動(dong)某(mou)項行動(dong)的(de)機構是(shi)屬于白宮還(huai)是(shi)國會,流(liu)程是(shi)始于白宮還(huai)是(shi)國會眾議院。

美國2020年選舉、共和黨和民主黨chi) zheng)與中(zhong)美談判交織是(shi)交織在一起的(de)。從總統(tong)chao)笱﹞齜  頤men)認為,當前由(you)佩洛西和國會眾議院推動(dong)的(de)彈劾特朗普行動(dong)屬于民主黨的(de)防(fang)御式(shi)進(jin)攻,是(shi)一種先下lv)治(zhi) 康de)舉動(dong)。客(ke)觀(guan)來(lai)說,特朗普第(di)一任期(qi)的(de)表現是(shi)不錯(cuo)的(de)mo) 鐘you)于其在位優勢,2020年選舉本來(lai)就有一定的(de)優勢。

布隆伯格臨(lin)危受命,反面(mian)印(yin)證民主黨候選人之(zhi)一、美國前副總統(tong)拜登或已(yi)被民主黨放棄(qi)。根據美國司法部的(de)證據和特朗普本人的(de)公(gong)開信(xin)來(lai)看(kan),拜登曾利用其職(zhi)權和美國的(de)資shi)鷦 仁刮誑死頰 夤鴕晃患觳旃   患觳旃俚筆(bi)閉(bi)詰韃櫧潿郵杖qu)一家能源公(gong)司的(de)百(bai)萬美元賄賂的(de)案件。2020年05月29日,眾議院關于彈劾特朗普的(de)提(ti)案獲得通過,其中(zhong)“濫用權力”指控以230比197的(de)票bi)竦猛  白枘庸帷敝縛匾29比198獲得通過。這主要是(shi)由(you)于民主黨是(shi)眾議院的(de)多數黨。按照(zhao)彈劾程序,下一步(bu)將進(jin)入到參議院的(de)投票,只有超過三分之(zhi)二的(de)議員投票贊成彈劾特朗普,彈劾才能最終生效,由(you)于共和黨把(ba)控參議院,通過的(de)概率(lv)比較小。所以,大概率(lv)談和特朗普只是(shi)一場選舉競(jing)爭(zheng)的(de)游戲。相對而言(yan),布隆伯格對特朗普威(wei)脅更大,即使如此,我們(men)認為,特朗普連任的(de)概率(lv)較高(gao)。在2020年11月份(fen)投票之(zhi)前,民主黨仍yue) 蛑zhong)美關系(xi)的(de)牌,特別是(shi)在彈劾失敗之(zhi)後,更有可能變本加厲,香港(gang)局勢仍要未雨綢繆。

自去年中(zhong)美貿(mao)易沖突爆發以來(lai),我們(men)一直堅持(chi)的(de)一個觀(guan)點(dian)是(shi)qian) zhong)美之(zhi)間是(shi)經(jing)濟、科技和文na)韉de)“三重沖突”︰短期(qi)內是(shi)經(jing)濟和金融的(de)熱戰(zhan),長期(qi)是(shi)科技的(de)冷戰(zhan),最深層(ceng)次(ci)是(shi)文na)骱吞逯頻de)mou)chi)久戰(zhan)。貿(mao)易屬于經(jing)濟層(ceng)面(mian),短期(qi)內將趨(qu)于緩和,但金融與科技,以及地緣政治(zhi)方(fang)面(mian)的(de)風險(xian)仍然(ran)存在,例(li)如美中(zhong)經(jing)濟安全與審查委(wei)員會(USCC)在2019年報中(zhong)就提(ti)議國會禁止VIE架構公(gong)司在美國上市,美國參議員盧比奧(ao)提(ti)議加強對中(zhong)概股的(de)財務(wu)審計,這些(xie)都有可能影響到中(zhong)概股海外上市的(de)情(qing)況,而這些(xie)公(gong)司大多以新經(jing)濟為主,是(shi)新一輪科技ji)ge)命的(de)主要推動(dong)者。這一點(dian),也bu)垂lai)說明了(liao)國內加速(su)資本市場建設緊(jin)迫性。

即使中(zhong)美在貿(mao)易談判上達(da)成協議,也不能改變中(zhong)美競(jing)爭(zheng)激化的(de)現實(shi),特別是(shi)在科技創(chuang)新層(ceng)面(mian),美國會嚴密管(guan)控重點(dian)技術向中(zhong)國的(de)輸(shu)出,以及中(zhong)國發展戰(zhan)略新興產業(ye)相關的(de)核心技術,我們(men)可能不得不面(mian)對在外部環(huan)境難有改善的(de)情(qing)況下推動(dong)改革(ge)和開放。在這個語境chi)腥?伎kao)改革(ge)和開放,任何外部環(huan)境的(de)改善都是(shi)加分項。否則,如果將中(zhong)美關系(xi)緩和作(zuo)為改革(ge)開放的(de)前置假設,就相當于將風箏的(de)那根線(xian)交到了(liao)外部人手中(zhong)。

中(zhong)國經(jing)濟增速(su)下行的(de)主要原因是(shi)供給(gei)側(ce),而供給(gei)側(ce)改革(ge)並不依(yi)賴(lai)于中(zhong)美關系(xi),也就是(shi)說,中(zhong)美關系(xi)何去何從,並不是(shi)是(shi)否要進(jin)行供給(gei)側(ce)改革(ge)進(jin)程的(de)mou)浞痔tiao)件。從中(zhong)國的(de)潛在增長率(lv)數據來(lai)看(kan),自2006年開始,潛在GDP增速(su)不斷下行,實(shi)際GDP增速(su)在2009-2010年的(de)強kan)碳?叩de)支持(chi)下出現反彈,在2010年後向潛在GDP收斂。從我們(men)拆解的(de)數據可以看(kan)出,TFP下降是(shi)這段(duan)時期(qi)GDP增速(su)和勞動(dong)生產率(lv)下行的(de)最主要原因。TFP增速(su)從2005-2010年的(de)4.2%下降到了(liao)2010-2016年的(de)2%,降幅2.2個百(bai)分點(dian),可以yue)饈DP增速(su)下降中(zhong)的(de)66.7%(2.2/3.3)和勞動(dong)生產率(lv)下降的(de)64.7%(2.2/3.4)。

改革(ge)開放40年的(de)高(gao)速(su)發展階段(duan),中(zhong)國全要素生產率(lv)shi)鬧饕﹫lai)源是(shi)勞動(dong)力在農村(cun)和tong)鞘幸約芭┬ye)和工業(ye)間的(de)轉移而獲得的(de)要素配置效率(lv),那麼,隨著人口紅利逐漸消失,微觀(guan)生產的(de)效率(lv)對提(ti)升全要素生產率(lv)來(lai)說就顯(xian)得更為重要,關鍵的(de)問題還(huai)是(shi)如何把(ba)激勵機制搞對,這取(qu)決市場能夠(gou)在資源配置中(zhong)發揮決定性作(zuo)用,取(qu)決于能否真正(zheng)建立起“創(chuang)造性毀滅(mie)”的(de)機制,取(qu)決于國企與民企之(zhi)間能否實(shi)現“競(jing)爭(zheng)中(zhong)性”,取(qu)決于資本市場能否更好(hao)的(de)發揮資本配置的(de)功(gong)能,而這一切,都ji)【 謖zhi)和經(jing)濟體制改革(ge)。

(邵(shao)宇為東方(fang)證券首席(xi)經(jing)濟學家、總裁助理;陳達(da)飛(fei)為東方(fang)證券宏觀(guan)分zhi)xi)師)

責任編輯︰徐芸茜(xi) 主編︰程凱

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